政壇動蕩下的日股：泡沫還是實力？

　　21世紀經濟報道 特約評論員黃亞南

　　本輪日本股市的繁榮景象值得細細剖析——到底是市場泡沫還是經濟實力的反映呢？

　　今年4月，在美國所謂“對等關稅”的沖擊下，日經平均股價一度跌到3.1136萬日元，超過去年8月的黑色星期一。但隨后日本股市就很快反彈，因為市場認為美國關稅問題帶來的沖擊比想象的要弱，近期集中公布的日本企業(yè)報表也印證了這點。雖然企業(yè)的盈利增幅同比有所下降，但依然有超過半數的日本企業(yè)預計在今年度可以增益。就在美國官員確認了對日關稅稅率之后，市場更是認為美國關稅問題的影響正在減弱，加上日元貶值的趨勢不變，日本證券市場上的樂觀氣氛也就卷土重來。那么，日本股市將會沖高到哪里呢？

　　股價的持續(xù)上漲與投入股市充沛的資金有密切關聯(lián)。近年來，外資對日本股市的投入迅速增加。相關調查顯示，國際上很多資產管理企業(yè)以及投資者紛紛減少了對美國的投資，而增加了對日本和歐洲的投資。根據日本證券研究機構的統(tǒng)計，從今年3月24日到4月11日，外國投資者在日本證券市場上凈賣出額超過2.2萬億日元，而這段時間日經平均股價下跌了4091日元。從4月14日到7月25日，外資凈買入額超過7.4萬億日元，而日本股價也上漲了7879日元。從這里也可以看到外資在日本股市上的影響力。

　　日本的股市之所以吸引外資，主要是日本上市企業(yè)的財務狀況比較好，而且其市凈率(PBR)還比較低。比如，截至2025年8月，日本三大不動產租賃企業(yè)的年平均收益超過4.3萬億日元，但他們的PBR平均只有0.6倍多一點，遠遠沒有達到東京證交所1倍的要求。2023年東京證交所曾經要求PBR不到1倍的企業(yè)進行經營改革，2年來，改革的效果不是很明顯，很多日本企業(yè)的PBR依然偏低。當然，這樣的經營改革并不是一事無成的，比如，與10年前相比，日本企業(yè)對股東的回報就增加了2倍。實際上，很多外資就是被這樣偏低的PBR和較高的股東回報所吸引的。不僅如此，這些因素也促使收益有所增加的日本企業(yè)積極回購他們自己的股票。2024年，日本上市企業(yè)回購本企業(yè)股票的總金額接近18萬億日元，而今年更可能達到20萬億日元。另外，在日本政府的支持鼓勵下，2024年通過日本小額投資免稅制度(NISA)流入股市的個人資金超過了17萬億日元，而今年上半年的個人資金流入量也已經超過8萬億日元。這樣，外資、日本企業(yè)以及日本個人都給日本股市提供了充沛的資金，使股價上漲有了堅實的基礎。

　　同時，日本的經濟形勢和政治局勢的變化也是日本股價高漲的主要因素。比如，日本央行在7月底沒有及時加息事實上也推動了資金對股市的流入。日本股市在13日再創(chuàng)新高，主要就是受到了市場對美國降息的期待而拉升了美國股價的影響。美國公布的7月份的CPI增長率低于市場預測，也維持市場對美聯(lián)儲降息的期待。如果美國進入降息階段，那么日本央行就很難找到加息的機會了，投入到股市的資金也很少有制約了。

　　由于日本政壇的混亂，執(zhí)政聯(lián)盟只有在吸納在野黨的部分政策后才能正常地維持政權的運營，這樣，各個政黨在參議院大選時許下的承諾就有可能得到落實，那也就意味著日本不得不繼續(xù)擴大財政支出，使得財政狀況進一步惡化。而財政的惡化將會使日元貶值的壓力更加增強。由于日本央行在目前的經濟形勢下沒有加息，使得日元貶值趨勢難以扭轉，在日本央行政策決策會議之后，日元就一度貶值到150日元兌換1美元。而日元的貶值吸納了大量資金流入日本股市。

　　然而，盡管這些要素可以繼續(xù)支持日本股價上漲，但日本股市還是有可能出現(xiàn)拐點。在日本股市連創(chuàng)新高的時候，日本的GDP增長卻不見起色，但這很難影響到日本股市。因為股價反映的基本面是上市公司的盈利能力，并不包括構成GDP要素的中小企業(yè)以及家庭的收入。同時，企業(yè)的海外收益也無法反映到GDP中。所以，股價不能完全反映日本當前的經濟實力也是理所當然的。但是，如果日本的企業(yè)經營改革只是為了確保股東的利益，而不能促進企業(yè)對人力和設備的投資，那么，日本企業(yè)未來的發(fā)展就不容樂觀了，屆時就會在股價上反映出來。但那是遠期效果，就近期而言，如果美國關稅政策對美國物價的影響開始顯現(xiàn)，市場對美聯(lián)儲降息的期待就會后退，而日本央行也就有了加息的機會，日經平均股價下行的壓力就會增強。不過，目前對股價更為直接的影響還是技術層面上的要素，從8月14日日經指數轉跌回調來看，市場已經開始警戒此輪日股高漲后的反轉，而這次日股繁榮到底是不是泡沫也將日益清晰起來。