中新經(jīng)緯6月10日電 (袁媛)“無論形式如何包裝，只要涉及與二級市場股價掛鉤的對賭條款，都應(yīng)在事后被認定為無效�！痹谌涨芭e行的“健全資本市場基礎(chǔ)制度 促進民營經(jīng)濟發(fā)展研討會”上，中國證券法學會研究會副會長楊東如是表示。

　　所謂“對賭協(xié)議”，是指投資方與融資方在達成股權(quán)融資協(xié)議時，對未來公司業(yè)績或上市目標等事項作出約定，若未實現(xiàn)目標，一方需向另一方進行補償。這一機制原本旨在平衡投資風險、保障資金安全。然而，近年來，一些新型對賭條款開始與上市公司股票價格直接掛鉤，不僅模糊了股權(quán)投資的風險邊界，也引發(fā)了新的監(jiān)管和法律挑戰(zhàn)。

　　楊東認為，在我國當前的資本市場中，一些新型的與二級市場股價掛鉤的投資對賭協(xié)議的出現(xiàn)，對司法實踐和證券監(jiān)管帶來挑戰(zhàn)，亟需引起高度重視。

　　目前，我國已有相關(guān)規(guī)定。例如，中國證監(jiān)會發(fā)布的《監(jiān)管規(guī)則適用指引—發(fā)行類第4號》明確規(guī)定，投資機構(gòu)在投資發(fā)行人時約定對賭協(xié)議等類似安排的，保薦機構(gòu)及發(fā)行人律師、申報會計師應(yīng)當重點就以下事項核查并發(fā)表明確核查意見：一是發(fā)行人是否為對賭協(xié)議當事人；二是對賭協(xié)議是否存在可能導致公司控制權(quán)變化的約定；三是對賭協(xié)議是否與市值掛鉤；四是對賭協(xié)議是否存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權(quán)益的情形。存在上述情形的，保薦機構(gòu)、發(fā)行人律師、申報會計師應(yīng)當審慎論證是否符合股權(quán)清晰穩(wěn)定、會計處理規(guī)范等方面的要求，不符合相關(guān)要求的對賭協(xié)議原則上應(yīng)在申報前清理。但在實踐中，仍有多種方式試圖規(guī)避監(jiān)管。

　　對此，中國人民大學法學院副教授黃尹旭指出，“比如在IPO前不簽署書面協(xié)議，僅由股東之間口頭約定，待公司成功上市后再正式簽署協(xié)議，或者干脆在上市后私下補簽。這種‘打擦邊球’的做法，目前還沒有明確的監(jiān)管規(guī)則，需要司法實踐或證監(jiān)部門的明確認定�！�

　　2021年，上海市高級人民法院曾審理一起與上市公司股價對賭有關(guān)的案件，法院最終認定，所涉及的對賭條款不僅變相架空了禁售期的限制規(guī)定，更是對二級市場投資人的不公平對待，有操縱股票價格的風險，擾亂證券市場秩序，屬于《民法典》第一百五十三條違反公序良俗之情形，應(yīng)認定無效。該案為全國首例判定對賭協(xié)議無效的案例。但此案只覆蓋“IPO前未清理的對賭協(xié)議”情形，尚無法涵蓋其他潛在變種行為。

　　“資本市場的規(guī)則往往是由一個個司法判例逐漸建立起來的�！北本┖娇蘸教齑髮W法學院副教授李游認為，“一旦某個案例對某種行為予以默許，可能迅速引發(fā)行業(yè)的跟風操作，導致整個市場秩序失控�！�

　　中國政法大學民商經(jīng)濟法學院教授、《月旦民商法雜志》副總編鄭佳寧進一步提醒，對賭協(xié)議本是投資保障工具，但在現(xiàn)實中卻有異化為“資本侵蝕實體經(jīng)濟”的趨勢。她表示，一旦允許控股股東與投資人私下簽訂與市值掛鉤的對賭協(xié)議，將有可能導致上市公司過度關(guān)注短期股價表現(xiàn)，犧牲長期發(fā)展戰(zhàn)略。更嚴重的是，這可能誘導相關(guān)方通過操縱交易、虛假信息披露等手段人為推高或壓低股價，從而損害中小投資者利益。

　　此外，這種做法也會嚴重削弱公司治理結(jié)構(gòu)。“如果董事會的決策權(quán)被架空，企業(yè)的獨立性和創(chuàng)新能力都將受到壓制�！睏顤|坦言，在實體經(jīng)濟中，存在一些企業(yè)家陷入兩難境地的現(xiàn)象——“不簽對賭融不到資，簽了又淪為資本奴隸”。他強調(diào)，“資本與實業(yè)應(yīng)是共生關(guān)系，而非寄生關(guān)系”。

　　現(xiàn)場有專家提出，對賭本質(zhì)上是以合法形式掩蓋固定收益訴求，違背了股權(quán)投資高風險高收益的本質(zhì)。面對這些隱患，中國人民大學法學院陳哲立介紹了日本的嚴格立法經(jīng)驗：日本《公司法》將任何可能抽離公司資金的對賭行為，視為違反資本充實原則，一律判定無效。企業(yè)若需激勵經(jīng)營者，僅能通過股權(quán)激勵等透明化方式實現(xiàn)。

　　針對當前問題，現(xiàn)場多位專家給出應(yīng)對建議，總結(jié)為三點：

　　一是構(gòu)建“穿透式監(jiān)管+技術(shù)賦能”的綜合治理體系�？商剿髟O(shè)立協(xié)議備案系統(tǒng)，要求所有對賭協(xié)議內(nèi)容須實時錄入證監(jiān)會指定平臺，未經(jīng)備案的一律無效，從源頭上杜絕“陰陽合同”。

　　二是明確禁止任何形式的規(guī)避披露行為，并在司法層面確立“上市后補簽的對賭協(xié)議無效”的核心原則。

　　三是推動監(jiān)管與司法深度協(xié)同。最高人民法院應(yīng)盡快發(fā)布具有約束力的指導案例，統(tǒng)一裁判標準；證監(jiān)會則需加快推動關(guān)鍵監(jiān)管規(guī)則上升為更高層級的法律或司法解釋。

　　值得一提的是，近期“全國首例上市公司董監(jiān)高違反公開承諾案”的判決結(jié)果已釋放出積極信號。中國人民大學財政金融學院教授趙錫軍指出，在此案件中，被告未履行公開增持承諾，構(gòu)成證券侵權(quán)行為，上海金融法院判決其賠償投資者損失，所依據(jù)的法律條款為新《證券法》第八十四條第二款：發(fā)行人及其控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員等作出公開承諾的，應(yīng)當披露。不履行承諾給投資者造成損失的，應(yīng)當依法承擔賠償責任。該案首次明確了股東和董監(jiān)高“公開承諾”的法律效力，體現(xiàn)了“一旦公開承諾，必須履行”的司法理念，也契合了5月15日最高人民法院與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于嚴格公正執(zhí)法司法 服務(wù)保障資本市場高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》的文件精神，標志著司法與監(jiān)管協(xié)作正邁向更深層面。

　　“當前最緊迫的任務(wù)，是打破‘監(jiān)管出規(guī)則、法院不敢用、標準不統(tǒng)一、資本趁機鉆空子’的惡性循環(huán)�！睏顤|總結(jié)道，“只有真正落實穿透式監(jiān)管，并借助技術(shù)手段提升監(jiān)管效能，才能從根本上切斷這一循環(huán)，守住資本市場健康發(fā)展底線�！�(中新經(jīng)緯APP)

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責任編輯：宋亞芬