穩(wěn)定幣第一股Circle上市在即！投資價值全解析

　　加密貨幣圈近期大事件接連不斷。繼香港宣布將發(fā)行港元穩(wěn)定幣后，穩(wěn)定幣第一個IPO也要來了。

　　全球第二大穩(wěn)定幣USDC(美元幣)的發(fā)行商Circle Internet Group,Inc.(下稱“Circle”)將在紐約證券交易所上市，市場推測的時間點指向6月5日或6日。

　　相較于全球最大穩(wěn)定幣USDT(泰達幣)發(fā)行商Tether，Circle的最大優(yōu)勢就是合規(guī)透明。隨著美國GENIUS法案落地，未來合規(guī)穩(wěn)定幣的體量會越來越大，Circle需要把握先發(fā)優(yōu)勢。當(dāng)前，USDC流通量超過610億美元，USDT約1500億美元，但去年USDC體量增長了40%，遠超USDT的10%。目前Circle的盈利模式頗為簡單，即“吃利息”。

　　Circle前景如何？哪些投資人可能受益？USDC等合規(guī)穩(wěn)定幣又將如何重塑加密貨幣的格局？

　　代幣化服務(wù)機構(gòu)Hashkey Tokenisation聯(lián)席合伙人李煉炫對第一財經(jīng)表示，USDC當(dāng)前有很強的競爭力，不僅比USDT合規(guī)，背靠全球最大儲備貨幣美元，而且Circle出入金免除贖回費(用戶往往先把USDT換成USDC，再換法幣)。即使未來合規(guī)穩(wěn)定幣越來越多，USDC也將維持其優(yōu)勢，尤其是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的優(yōu)勢。

　　IPO時機有講究

　　Circle成立于2013年，是一家總部位于美國的金融科技公司，核心產(chǎn)品為USDC。業(yè)內(nèi)人士認為，該公司選擇了一個IPO的好時機。

　　此前，美國GENIUS法案落地、中國香港特區(qū)政府立法會通過《穩(wěn)定幣條例草案》，比特幣等加密資產(chǎn)經(jīng)歷了前幾個月的暴跌后也有所反彈。

　　不過，據(jù)記者了解，此次Circle上市的目的主要仍是股東退出、員工套現(xiàn)，真實的募資功能暫時有限。

　　根據(jù)目前信息，Circle及其部分現(xiàn)有股東計劃在IPO中最高融資8.96億美元。公司預(yù)計發(fā)行3200萬股股票，每股定價在27美元至28美元之間。這較此前披露的2400萬股、每股24美元至26美元的發(fā)行計劃有顯著提升，原來的募資額為6.24億美元。此次發(fā)行的主要承銷商包括摩根大通、花旗和高盛。

　　Circle曾于2021年嘗試通過特殊目的收購公司(SPAC)以90億美元估值上市，但因監(jiān)管問題和市場波動而失敗，這是其第二次IPO嘗試。盡管估值有所下調(diào)，但Circle的體量更大了。2021年底時，USDC的流通量為425億美元，截至2025年5月底，USDC流通量超過610億美元，過去一年的增速尤其迅猛，高達40%。

　　之所以USDC增速如此迅猛，是因為選對了合作伙伴——全球最大的合規(guī)加密資產(chǎn)交易所Coinbase。2018年，Circle與Coinbase成立CENTRE聯(lián)盟，推出USDC。更早之前，Circle的理想是打造“下一代支付網(wǎng)絡(luò)”，類似于“比特幣版PayPal”，提供低成本、快速的P2P支付和數(shù)字資產(chǎn)交易服務(wù)，但后來放棄Circle Pay，專注于穩(wěn)定幣USDC，而Coinbase則上線USDC供用戶交易。

　　近期加密資產(chǎn)市場開始回暖，而此前，美股、比特幣等都因“對等關(guān)稅”而受挫。截至4日，比特幣價格反彈至約105755美元，較前一交易日上漲約0.47%。在5月22日，比特幣價格曾達到歷史高點的112000美元。

　　合規(guī)穩(wěn)定幣投資價值幾何？

　　投資者最關(guān)心的問題之一無疑是——Circle投資價值幾何？

　　受到Circle IPO預(yù)期的帶動，穩(wěn)定幣概念股近日大漲。光大控股(00165.HK)因2016年聯(lián)合IDG資本戰(zhàn)略入股Circle，6月3日股價一度飆升26.6%，至收市升幅收窄至15.5%，報5.43港元/股。

　　從基本面看，2023年Circle凈利潤約2.68億美元，2024年凈利潤約1.56億美元。盈利模式就是簡單的“吃利息”，每一枚發(fā)行的USDC都有1美元的法定貨幣儲備支持。Circle將這些儲備金存放于安全的短期資產(chǎn)中，例如美國銀行存款和由貝萊德管理的短期美國國債基金，在高利率環(huán)境下可產(chǎn)生可觀的利息收益。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2024年Circle總營收約16.76億美元，其中99%(約16.61億美元)來自USDC儲備產(chǎn)生的利息收入。

　　可見，除了交易量(進入USDC的總資金)，Circle的利潤與美元短期利率具有極高的關(guān)聯(lián)性。事實上，這兩年是公司集中盈利的階段，此前的2019年則凈虧損約1.79億美元，主要因為當(dāng)年出售旗下交易所Poloniex造成一次性損失。

　　Circle之所以IPO，不僅僅是因為投資方的退出訴求，也因為其作為合規(guī)穩(wěn)定幣發(fā)行商具備IPO的資質(zhì)。相對而言，最大穩(wěn)定幣USDT的發(fā)行商Tether反而因為不透明、不合規(guī)無法IPO。

　　Tether長期以來被批評其儲備資產(chǎn)成分不透明，直到近幾年才開始發(fā)布“證明文件”。然而即使發(fā)布，也并非嚴格意義上的“審計報告”。此外，Tether的儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合規(guī)，公司曾承認并未全部以美元現(xiàn)金支持USDT，一度將商業(yè)票據(jù)、加密資產(chǎn)甚至部分“給關(guān)聯(lián)方的貸款”作為儲備，這類資產(chǎn)波動性高，透明度低，難以通過美國證券監(jiān)管體系的信任評估。

　　Tether還存在嚴重的歷史合規(guī)問題。2021年，該公司與Bitfinex因隱瞞8.5億美元損失，被紐約總檢察長罰款1850萬美元。多國監(jiān)管機構(gòu)(如美國、英國、加拿大、新加坡)對USDT的合規(guī)使用一直存疑。若申請IPO，這些歷史記錄將面臨全面調(diào)查，可能影響Tether估值或上市審批。

　　網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是關(guān)鍵

　　也有觀點認為，隨著GENIUS法案的落地，理論上未來所有新穩(wěn)定幣都將具有一樣的合規(guī)資格，Circle擁有的就只剩先發(fā)優(yōu)勢。

　　不過，業(yè)內(nèi)人士認為網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)才是關(guān)鍵。李煉炫對記者表示，對于同類穩(wěn)定幣產(chǎn)品(幣種、申贖費率一致)而言，先發(fā)優(yōu)勢其實就是最大的優(yōu)勢。因為具備先發(fā)優(yōu)勢的穩(wěn)定幣可迅速彌補市場空白，進而形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，產(chǎn)生用戶黏性，隨后入場的穩(wěn)定幣反而不那么容易獲取客戶。

　　最典型的例子就是，Tether在2014年推出了USDT，盡管其資產(chǎn)儲備不透明，且申贖手續(xù)費高，但相較于2018年推出的USDC，依然具備市場優(yōu)勢，規(guī)模也更大，其背后的主要原因就是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

　　李煉炫表示，USDC是合規(guī)穩(wěn)定幣中規(guī)模最大的，由于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的存在，新發(fā)行的合規(guī)穩(wěn)定幣反而不具備優(yōu)勢。此外，穩(wěn)定幣掛鉤的貨幣類型，是決定穩(wěn)定幣規(guī)模的重要因素之一。USDC是掛鉤美元的穩(wěn)定幣，美元目前仍是全球最重要的儲備貨幣，相較于掛鉤其他貨幣類型的穩(wěn)定幣，USDC具備較強的競爭力。

　　業(yè)內(nèi)人士對記者提及，Circle也面臨一定挑戰(zhàn)。例如，穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)的盈利能力和規(guī)模息息相關(guān)，USDC的市場占比已從2022年初的35%降至目前的不到20%，而USDT的占比超過70%，原因包括：Circle嚴格合規(guī)，限制了部分用戶使用(如受制裁國家)；USDC偶爾在鏈上出現(xiàn)脫鉤事件，如硅谷銀行(SVB)危機時短暫跌至0.88美元。

　　或重塑加密貨幣圈格局

　　Circle IPO背后更深層的含義則在于，穩(wěn)定幣或?qū)⒅厮芗用茇泿湃Φ母窬郑�更重要的是可能會重塑全球貨幣體系的格局。

　　李煉炫稱，合規(guī)穩(wěn)定幣將成為連接傳統(tǒng)金融市場和加密貨幣市場的重要橋梁，將進一步降低傳統(tǒng)資金進入加密貨幣領(lǐng)域的成本，推動加密貨幣行業(yè)走向主流大眾。

　　從重塑全球貨幣體系看，他認為主要分為兩個方面：一是將重塑當(dāng)前以代理行和清算行關(guān)系為基礎(chǔ)的跨境支付格局。目前國際清算體系以分布在全球各地區(qū)、各時區(qū)的銀行為前端，后端是以各國主要的本國貨幣跨境清算系統(tǒng)(如美國的CHIPS，即美元跨境清算系統(tǒng))和各國統(tǒng)一共享的國際電訊系統(tǒng)(如Swift系統(tǒng))構(gòu)成的完整清算系統(tǒng)。跨境支付依賴銀行賬戶進行，但合規(guī)穩(wěn)定幣的出現(xiàn)和推廣，將使得跨境支付脫離銀行賬戶體系，用戶基于Token錢包范式，在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上即可完成跨境支付。后者在流程周期、費用成本上均具備一定的優(yōu)勢。

　　二是將進一步推動掛鉤貨幣的國際化程度。穩(wěn)定幣相較于其他電子貨幣，更具普惠性和網(wǎng)絡(luò)性。這是由穩(wěn)定幣本身的性質(zhì)決定的，穩(wěn)定幣本質(zhì)上是M0(如現(xiàn)金)的數(shù)字化，而其他電子貨幣本質(zhì)上是M1或M2(如銀行存款)的數(shù)字化。

　　M0的特點體現(xiàn)在兩個方面(正如現(xiàn)金)，即交易的自由性和交易的匿名性。基于這兩大特性，穩(wěn)定幣更容易在全球被推廣使用，正如現(xiàn)在的USDT和USDC，全球任何一個人可以在任何時間和地點，只需要有網(wǎng)絡(luò)，就可以持有穩(wěn)定幣并隨時給不知名的第三方轉(zhuǎn)賬，不需要任何金融基礎(chǔ)設(shè)施的支持。

　　隨著中國香港特區(qū)政府加速推動港元穩(wěn)定幣，各界也預(yù)計更多機構(gòu)可能會申請牌照。京東表示，將在中國香港發(fā)行基于公共區(qū)塊鏈并與港元1∶1掛鉤的穩(wěn)定幣。李煉炫認為，京東已經(jīng)進入香港金管局的穩(wěn)定幣沙盒中做測試，其準備在未來申請香港穩(wěn)定幣牌照已是確定性事件，但申請牌照和獲得牌照仍是兩回事。京東作為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭，其網(wǎng)上購物的支付場景、前期技術(shù)積累與穩(wěn)定幣天然契合，后期實際落地應(yīng)用優(yōu)勢明顯。

　　業(yè)內(nèi)同時認為，穩(wěn)定幣雖然將促進掛鉤貨幣在微觀經(jīng)濟層面的滲透，但也會帶來反洗錢、反恐怖融資的問題，未來也將考驗金融監(jiān)管者。

　　作者：周艾琳