金融頭條｜ST公司重組再活躍 并購重組成“新退出之王”

　　作者 黃一帆

　　從幾乎每天有公司在A股上市，到IPO(首次公開發(fā)行)持續(xù)低迷，這種情況已經(jīng)延續(xù)了近兩年時(shí)間。多名機(jī)構(gòu)投資人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者，企業(yè)IPO時(shí)間拉長，PE/VC(私募股權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資)機(jī)構(gòu)資金大量沉淀在IPO環(huán)節(jié)，這使得機(jī)構(gòu)整體資金使用效率變慢，繼而影響后續(xù)的早期企業(yè)投資。

　　當(dāng)下，情況正在發(fā)生變化。記者注意到，自今年3月以來，包括ST聯(lián)合、*ST宇順和*ST花王在內(nèi)的部分ST或*ST公司陸續(xù)發(fā)布重大資產(chǎn)重組籌劃公告。ST公司資本運(yùn)作風(fēng)起，這一現(xiàn)象在過去幾年的A股市場(chǎng)里極少出現(xiàn)。

　　多名投行、上市公司高管告訴記者，這一并購市場(chǎng)的新風(fēng)向可能意味著監(jiān)管對(duì)于并購重組的包容性正在提升。利用并購重組政策打通資本市場(chǎng)的各個(gè)環(huán)節(jié)，這無疑是當(dāng)下監(jiān)管推進(jìn)“穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期”的其中一環(huán)。

　　5月7日，證監(jiān)會(huì)主席吳清在參加國新辦新聞發(fā)布會(huì)時(shí)，介紹了全力鞏固市場(chǎng)回穩(wěn)向好勢(shì)頭、突出服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展這個(gè)重要著力點(diǎn)、大力推動(dòng)中長期資金入市三大方面的市場(chǎng)政策。

　　緊接著，并購重組政策細(xì)節(jié)落地。

　　5月16日，證監(jiān)會(huì)即正式對(duì)外公布實(shí)施修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(下稱“重組新規(guī)”)，該辦法在簡化審核程序、創(chuàng)新交易工具、提升監(jiān)管包容度等方面作出優(yōu)化。

　　一時(shí)間，重組新規(guī)引燃并購市場(chǎng)和重組概念股，并購重組被寄予“新退出之王”的厚望�！靶乱�(guī)發(fā)布以后不久，許多多年不聯(lián)系的人都很興奮，跑過來問我如何看待這次重組新規(guī)�！甭�(lián)儲(chǔ)證券總裁助理兼并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人尹中余告訴記者，此時(shí)，監(jiān)管層發(fā)布重組新規(guī)的意圖非常明確——首先要刺激二級(jí)市場(chǎng)，激活市場(chǎng)；目前IPO始終無法放開，政策需要為PE/VC投資項(xiàng)目提供退出渠道。

　　ST公司重組再活躍

　　一名地方證監(jiān)局相關(guān)人士告訴記者，監(jiān)管部門在鼓勵(lì)上市公司并購重組方面采取了一系列措施，意在提振市場(chǎng)信心，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

　　從去年9月“并購六條”亮相后，A股市場(chǎng)參與各方展現(xiàn)出了熱情。

　　中國證監(jiān)會(huì)首席風(fēng)險(xiǎn)官、發(fā)行監(jiān)管司司長嚴(yán)伯進(jìn)5月22日在國新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，目前，滬深上市公司披露資產(chǎn)重組的共1400余單，同比增長超40%；其中重大資產(chǎn)重組170余單，同比增長超過220%。

　　除A股全市場(chǎng)的并購數(shù)量迅速提升外，記者發(fā)現(xiàn)，以往ST或*ST公司的并購重組行為受到較為嚴(yán)格監(jiān)管的情況，自今年4月以來，似有“堅(jiān)冰”融化的跡象。

　　2025年5月15日，ST聯(lián)合披露籌劃發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購大股東資產(chǎn)。據(jù)披露，ST聯(lián)合擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買江西潤田實(shí)業(yè)股份有限公司部分或全部股權(quán)并募集配套資金，以實(shí)現(xiàn)公司對(duì)標(biāo)的的控制。

　　*ST宇順和*ST花王則選擇現(xiàn)金收購。

　　今年4月，*ST宇順公告與英屬維京群島注冊(cè)企業(yè)OliveIdaLimited簽署框架協(xié)議，擬以現(xiàn)金收購其間接控制的三家標(biāo)的公司——中恩云(北京)數(shù)據(jù)科技有限公司、北京申惠碧源云計(jì)算科技有限公司及中恩云(北京)數(shù)據(jù)信息技術(shù)有限公司100%股權(quán)。三家標(biāo)的公司共同運(yùn)營中恩云數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目，該項(xiàng)目目前已經(jīng)建設(shè)運(yùn)營約8000個(gè)機(jī)柜。

　　2025年3月，*ST花王擬以支付現(xiàn)金方式購買安徽尼威汽車動(dòng)力系統(tǒng)有限公司(下稱“尼威動(dòng)力”)55.50%股權(quán)，包括通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式購買HUANGRAN、孫鑫海、朱超等合計(jì)持有的尼威動(dòng)力50.11%股權(quán)，以及通過參與公開掛牌轉(zhuǎn)讓的方式競(jìng)購取得鳩控資本、天使基金合計(jì)持有的尼威動(dòng)力5.39%股權(quán)。

　　吳磊是一名長期投資ST板塊的投資人。他說，對(duì)于ST或*ST公司，監(jiān)管態(tài)度日漸趨嚴(yán)�！癝T公司是無法直接發(fā)布公告的。這些公司能夠發(fā)布上述公告，應(yīng)該已進(jìn)行過多輪相關(guān)溝通。交易所對(duì)于上市公司的重組意向與標(biāo)的應(yīng)是較為認(rèn)可的。”吳磊稱。

　　從案例來看，ST聯(lián)合是采用發(fā)股結(jié)合現(xiàn)金形式收購資產(chǎn)。一家ST公司的董秘告訴記者，通常情況下，ST公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)是不被鼓勵(lì)的，發(fā)股方案很難被通過。

　　民生證券保薦代表人吳超告訴記者，這三個(gè)案例均是在披露并購重組前就已經(jīng)被實(shí)施ST或*ST，不像*ST松發(fā)、*ST威爾、*ST中基等屬于披露并購后再被實(shí)施*ST。ST或*ST公司能夠披露重大收購公告，從側(cè)面反映了監(jiān)管對(duì)于并購重組進(jìn)一步“松綁”。

　　值得一提的是，*ST宇順和*ST花王均因主板退市新規(guī)導(dǎo)致*ST，如果其能夠在2025年底之前順利完成本次收購，則可能避免退市。

　　吳超說，市場(chǎng)需要優(yōu)質(zhì)的并購，不想看到并購給上市公司帶來“一地雞毛”。“并購六條”亮相以來，不少重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目因?yàn)楦鞣N原因而終止，讓很多市場(chǎng)參與者對(duì)并購重組抱有質(zhì)疑。其實(shí)，市場(chǎng)和監(jiān)管希望上市公司能夠買到好的標(biāo)的，是對(duì)上市公司的中小投資者負(fù)責(zé)，是希望通過并購能夠改善上市公司質(zhì)量，而不是僅僅有利于某一群體。

　　“近期，多家ST公司發(fā)布重大資產(chǎn)重組公告，疊加證監(jiān)會(huì)新修訂的重組新規(guī)，確實(shí)反映出監(jiān)管對(duì)重組政策的包容性提升�！眹�金證券投行負(fù)責(zé)人表示，對(duì)ST公司而言，目前既是其避免退市的“時(shí)間窗口”，也是向新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的契機(jī)。監(jiān)管對(duì)重組的包容性提升，本質(zhì)是通過制度創(chuàng)新平衡風(fēng)險(xiǎn)與效率，推動(dòng)資本市場(chǎng)新陳代謝。ST公司的重組動(dòng)作增多既是政策“松綁”的結(jié)果，也反映出市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合的期待。

　　新規(guī)下的新風(fēng)向

　　從監(jiān)管層發(fā)布的重組新規(guī)來看，修訂后文件有多處創(chuàng)新，包括首次建立簡易審核程序、首次調(diào)整發(fā)行股份購買資產(chǎn)的監(jiān)管要求、首次建立分期支付機(jī)制、首次引入私募基金“反向掛鉤”安排。

　　上述國金證券投行負(fù)責(zé)人表示，重組新規(guī)提高了對(duì)財(cái)務(wù)狀況變化、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管的包容度。ST公司普遍存在財(cái)務(wù)狀況不佳、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易復(fù)雜等問題。監(jiān)管包容度的提高，意味著這些公司在重組過程中，不用再為一些相對(duì)不那么嚴(yán)重的問題而四處奔波、整改，能更專注于尋找優(yōu)質(zhì)的重組資源，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型和升級(jí)。

　　在文藝馥欣創(chuàng)始人阮超的眼中，本次重組新規(guī)的推進(jìn)，最重要的并非新的支付工具如分期支付，也非縮短鎖定期，甚至不是提高審核效率的簡易審核程序，而是2024年以來監(jiān)管機(jī)構(gòu)在各個(gè)場(chǎng)合多次提到、同時(shí)也是本次修改重組新規(guī)的立法說明中多次出現(xiàn)、通篇都能在重組新規(guī)中感受到的——提高監(jiān)管包容度。

　　他所提及的監(jiān)管包容度自然不只是面向ST和*ST公司的并購重組。

　　阮超說，現(xiàn)行《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的主要框架成文于2008年，距今已近20年。此間，監(jiān)管對(duì)并購重組的管理，在實(shí)踐中形成了很多約定俗成的“規(guī)矩”，比如業(yè)績對(duì)賭對(duì)中小股東的“保護(hù)”，比如十幾倍的“合理”市盈率，比如在一個(gè)嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境中，審核及輿論會(huì)不自覺地從各個(gè)角度將對(duì)“中小股東”的保護(hù)推到極致。但并購與IPO不同，并購是交易，交易是存在多方的，過于強(qiáng)調(diào)其中一方的利益無法達(dá)成交易，造成的結(jié)果就是并購的不活躍。

　　阮超認(rèn)為，此次重組新規(guī)的發(fā)布是上市公司并購重組監(jiān)管規(guī)則的一次“松綁”。值得一提的是，機(jī)構(gòu)所感受到的包容度提升與監(jiān)管本身正在進(jìn)行的重組流程優(yōu)化也有一定關(guān)系。

　　據(jù)了解，上海證券交易所(下稱“上交所”)在重組審核的機(jī)制和流程方面，優(yōu)化了重組審核申報(bào)前咨詢溝通機(jī)制，上市公司發(fā)布重組預(yù)案之前，可以在脫密的前提下申請(qǐng)溝通，反饋時(shí)間由10個(gè)工作日縮短為5個(gè)工作日。

　　上交所方面稱，針對(duì)申報(bào)前溝通提出的問題，上交所及時(shí)研判形成建設(shè)性意見，有效回應(yīng)市場(chǎng)訴求；審核過程中通過電話、現(xiàn)場(chǎng)等多種方式加大咨詢溝通力度，明晰監(jiān)管導(dǎo)向和要求，以減少和避免“信息誤差”。

　　監(jiān)管的態(tài)度以及相關(guān)重要政策陸續(xù)發(fā)布，激發(fā)了市場(chǎng)并購重組的活力。

　　上述國金證券人士稱，自去年“并購六條”發(fā)布以來，并購重組市場(chǎng)規(guī)模和活躍度大幅提升。今年以來，上市公司籌劃資產(chǎn)重組更加積極，不管是從已經(jīng)披露的重組數(shù)量還是從交易金額看，同比都有大幅增長。

　　該人士表示，這些上市公司和希望并購的標(biāo)的公司的特征包括：并購不再以利潤優(yōu)先，而是以產(chǎn)業(yè)優(yōu)先，具有行業(yè)系統(tǒng)導(dǎo)向，圍繞主業(yè)做精準(zhǔn)升級(jí)，比如傳統(tǒng)制造業(yè)并購智能制造業(yè)；標(biāo)的資產(chǎn)需與上市公司主業(yè)形成產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同或技術(shù)互補(bǔ)，例如同行業(yè)橫向整合或上下游縱向延伸。新規(guī)明確要求標(biāo)的資產(chǎn)應(yīng)與上市公司處于“同行業(yè)或上下游”，且需在公告中量化披露協(xié)同效應(yīng)(如技術(shù)耦合度、客戶資源重疊度等)。

　　在該人士看來，并購應(yīng)該符合國家戰(zhàn)略方向，硬科技、新質(zhì)生產(chǎn)力等相關(guān)領(lǐng)域標(biāo)的更受政策支持�？苿�(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購標(biāo)的需符合“科技創(chuàng)新”或“三創(chuàng)四新”定位，例如人工智能、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)更受青睞。

　　并購重組成“新退出之王”

　　上述國金證券人士認(rèn)為，“并購六條”的核心目標(biāo)是支持上市公司通過并購重組實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，并引導(dǎo)資源向新質(zhì)生產(chǎn)力方向聚集。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在此時(shí)再次“松綁”并購，是希望進(jìn)一步釋放市場(chǎng)活力，進(jìn)一步提升并購重組的交易效率和市場(chǎng)活躍度，確�！安①徚鶙l”的具體舉措能夠高效落地。

　　尹中余則認(rèn)為，除活躍市場(chǎng)外，監(jiān)管層此時(shí)推出并購新規(guī)，意在“松綁”PE/VC機(jī)構(gòu)。

　　一名投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴記者，二級(jí)市場(chǎng)需要呵護(hù)，未來A股需在融資功能與投資功能之間實(shí)現(xiàn)平衡，IPO難以回到2020年—2023年的大時(shí)代。但是，IPO的現(xiàn)狀使得PE機(jī)構(gòu)募、投、管、退的鏈條受到影響，PE/VC機(jī)構(gòu)的資金在其中存留太久，他們需要退出。

　　對(duì)于許多PE/VC機(jī)構(gòu)來說，“退出為王”成為過去一年的重要信條。按照人民幣基金“5+2”或者“7+2”的存續(xù)期，目前部分基金已到清算期。但在一年投資近萬例的龐大數(shù)量面前，即便是此前年均400個(gè)IPO的高峰時(shí)期的資本市場(chǎng)，也難以“消化”這些投出去的公司。更何況如今，更多擬上市退出的項(xiàng)目都開啟了未知的等待。

　　飛圖創(chuàng)投合伙人李笙凱告訴記者，有部分業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)所投項(xiàng)目在A股的退出受到影響，退出周期變長，導(dǎo)致整體上PE/VC機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)的投資變冷淡了。該公司所投項(xiàng)目近期基本選擇在香港股票市場(chǎng)或海外市場(chǎng)上市。他說，被投公司選擇上市地點(diǎn)，主要關(guān)注上市速度以及上市后的流通性。通常而言，被投公司在海外上市的周期為9個(gè)月左右。

　　實(shí)際上，縮短投資機(jī)構(gòu)的投資回報(bào)周期，也是此次重組新規(guī)的題中之義。

　　上述國金證券人士表示，縮短鎖定期降低了機(jī)構(gòu)投資者的退出成本，提高了其參與并購交易的積極性，特別是私募基金更愿意投資于并購標(biāo)的，從而為并購市場(chǎng)注入更多資金。同時(shí)，鎖定期縮短后，機(jī)構(gòu)投資者可以更快實(shí)現(xiàn)退出，增加了并購市場(chǎng)的流動(dòng)性，這不僅有助于吸引更多資本進(jìn)入并購市場(chǎng)，也提高了并購交易的效率。